基金50｜国泰基金程洲：偏好自由现金流强劲的好公司

国泰基金的基金经理程舟，自2008年4月起担任基金经理超过14年先后管理过16只基金，其中2013年12月17日起任国泰聚鑫价值优势基金经理，任职期间年化收益率19.59%

他毕业于同济大学，获得建筑学学士学位他在0号纸上画的画，经常被老师拿来当模型展示但是，他发现自己对证券营业部的股价走势图更感兴趣于是，他后来在上海财经大学攻读投资经济学硕士学位

毕业后，程舟加入申银万国证券研究所，担任建筑行业研究员2004年4月，他加入国泰基金，担任高级策略分析师

在他担任高级战略家期间，他因其平和，乐于助人的性格而受到高度赞扬和尊重2008年担任基金经理后，经过14年的实战投资考验，更加成熟，坚定，自信

虽然他以前是策略分析师，但更注重自下而上的选股他说自己是个保守的人，非常重视估值同时，对投资对象的增长要求为20%至30%

9月13日在国泰基金上海总部接受了蓝鲸财经的专访。

对花

好的公司至少要有3—5年的业绩证明。

问:你的投资框架的形成过程是怎样的。

程舟:刚开始做基金经理的时候，和余荣泉一起管理国泰金马的稳健回报于总的风格是自下而上选择好公司，关注低估值自此，这样一个框架就形成了

当然这也和性格有关总的来说，我们是保守的人，所以选择股票也是选择一些基本面比较扎实的公司它可能不太灵活或性感，但公司治理更好，价格更便宜

问:如何建立投资组合并控制波动性。

程舟:投资组合管理方面，比较分散，很少押注单一行业或板块。

我们希望建立一个复合年化回报率为20—30%的投资组合具体公司侧重点不同有些公司可能预期业绩增速不高，但他们是有把握的这是底仓分配有些公司业绩弹性很大，比如新药研发成功，可能会增长50%以上，但也不确定还有公司收益20%—30%，下跌风险很小，也会配置配置完成后，组合会分散均衡

有些股票长期持有，因为行业比较稳定，竞争力比较强，估值也很低，可以多拿一些，相当于底部仓位控制单只股票的仓位，这样投资组合会分散，波动会更低

问:如何评价一个公司好不好。

程舟:我觉得好的公司一定是被历史证明了的，至少应该有3到5年的好业绩，因为我从来不相信一个不好的公司会突然变得很好。

要么是过去三年每年增长30%的公司，要么是好公司那只是表象不仅要看利润增速，还要看增长质量一些公司发展迅速，因为该行业正处于繁荣的上升周期

这几年可以看到很多高成长的公司，但是要剥离行业景气度和景气度的因素，才能考虑这个公司的投资价值不是买不到，而是心里要有一根弦:这个公司是好公司还是运气好

说到投资，要知道是做战略配置还是战术配置，是赚贝塔钱还是阿尔法钱。

我更喜欢用自由现金流来分析公司的竞争力。拥有强大自由现金流的公司将体现在以下三个方面:

第一，盈利能力比较高比如收入100元，好的公司可以赚15元，不好的公司可能只赚5元，也就是销售净利润率会相差很大

第二，资本支出相对较低在不同的行业或不同的发展阶段，公司对资本支出有不同的要求爬坡初期，制造企业的资本支出较大，但这个阶段一旦过去，可能会有一个爆发期，会迎来两三个好年

第三，营运资金要少营运资本是公司为维持经营而需要投入的资本，主要包括存货，应收账款等

以上三个指标好的公司很少能达到大部分公司都有一两个强指标，也有很多公司指标很差

有些公司只有账面利润，但自由现金流一直是负的这种模式的公司越大，付出的钱就越多，需要不断融资自由现金流强的公司也会为更快的发展融资，但主要依靠内生增长

问:在你的投资组合中，拥有良好自由现金流的公司占多大比例。

程舟:占一半以上。

选股不仅要看过去五年的成长质量，还要看未来三年的盈利预期上市公司的资本支出将逐步兑现为收入，未来三年的业务变化主要取决于目前的投资，包括资本支出，产品储备等

质地一般的公司，如果未来三年行业景气，也会考虑购买。

整个投资组合的目标是未来三年复合收益率20~30%。

对于资产负债表，主要是从风险的角度分析应收账款和商誉的比例不宜过大商誉过多的企业，一般需要三四年的时间来消化

资产负债表仍然需要看到一些变化突然，公司的存货大幅上升让我们看看我们为什么这样做资产负债表是从规避风险的角度考虑的，不包括你不想买的东西

问:除了财务指标，还有什么值得关注的。

程舟:管理层的背景，过去的一些动作公司管理层的好坏决定了公司的好坏，和管理层的沟通很重要，在公司调研的直观感受

看3—5年的财务报表，考察管理层，主要针对弱周期行业另外，对于周期性行业，关注行业的周期性位置

处于下行周期的性公司，分阶段走下坡路，几乎站不起来如果行业特别差，我们也不会买虽然跌幅小，但压力还是会有，会在相对稳定或者向上的行业做出选择

强周期取决于周期的位置，半导体，新能源等成长股也一样，取决于成长的阶段好的公司可以踩在下一轮技术的节点上，或者管理层有战略眼光，在同行比较谨慎的时候，可以有很大的资本支出

用更高的可信度购买增长

问:面对三四千家上市公司，如何确定自己的研究和跟踪范围。

程舟:事件驱动是一条跟踪主线对于一个股价处于底部的公司，要看是不是事件驱动，包括股权激励，并购，员工持股，甚至定增，可转债只要是事件驱动，就说明公司有想法，就怕没有欲望和需求的公司

问:如何进行估值。

程舟:近两三年来，繁荣选股在a股发挥得淋漓尽致，轨道股投资火热100倍估值无所谓，但我一般不买我们预计未来五年PE不会降到10倍或者15倍最好是明年一定要降到这个位置

冷静一下，a股能连续五年保持30%以上增速的公司少之又少当然，繁荣程度越高越好关键看价格我还是想买可信度比较高的成长

只要你买的便宜，公司业绩不下滑，行业的景气度可以维持，你一定会赚钱这只是时间问题

我刚入行的时候，所有行业都是成长型行业，GDP高速增长很容易找到一家年增长率为20至30倍的公司现在很难，所以选的个股市值越来越小这是一个自然的风格转换追求收益率，就要沉下市值，个股市值大多在100亿到500亿之间

问:保持大量API存储的原因是什么。

程舟:这个行业还在蓬勃发展，供给在萎缩，需求在稳定同时，原料药企业的资本支出比较大，而化工企业的固定资产是稀缺资源，排放指标和能耗指标都是有限的

原料药注册后，意味着企业盈利能力比较高比如一个药品在美国销售，制剂是A公司，原料药是b公司，一旦变更需要到食品药品监督管理局重新注册，注册的变更就不是无缝的了举个例子，一家药企今年业绩不好，但销售净利润还是13%，而一家新能源汽车只有5%，这就是行业间的差异

流动性是a股最大的风险。

问:之前观察到可以做持仓时机这几年，你做的很少为什么

程舟:之前建仓是有帮助的之前是整体熊市或牛市，现在是结构性牛市持仓时机意义不大2018年以后做的不多，但不代表以后不会做，只是现在市场不存在系统性风险

问:作为一个策略师出身的基金经理，如何判断市场的系统性风险。

程舟:系统性风险包括两个方面:一是流动性风险，二是估值风险比如2015年，股市很贵，流动性危机叠加，导致股市暴跌

可是，a股市场的主要系统性风险是流动性风险如果流动性差，即使估值低，股价还是会跌就像2018年，估值相对好一点，但是流动性出问题了，股市也不行这两年的结构性牛市，主要是流动性宽松

我在策略方面的经验是，a股讲的都是流动性流动性不好，那么估值就低，至少股票的指数会跌因为大部分参与者都是为了有所作为，期望分红的投资者占比较小a股缺乏造血功能，需要外部输血

注:观点仅供参考，不构成投资建议或承诺市场有风险，投资需谨慎